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大涨后该读的文章!国务院参事透析中国的金融风险

作者:未知发布时间:2016-08-16频道栏目:专业文库

在不确定的世界,当某个经济体用时间换空间的压力与成本越来越大时,当其经济增长的新动能不及下行坠力时,当监管不及金融创新之时,也许有必要深剖其日后潜在的系统性风险。


无论承认与否,从债务链之险情看,按照国务院参事夏斌的话说,中国实际上已经存在系统性金融风险的隐患。虽然基于自身的资源禀赋和特殊国情,当下的中国不会发生美国式金融危机,但倘若依然是押后潜在风险,倘若长期市场不出清,难保某一天,30多年积累的国民财富不被侵蚀。


国际上,IMF将今年全球经济增长预期下调至3.1%,较前次预测降低了0.1%。避险情绪卷土重来,股市和风险资产恐再度下跌。


从国内看,尽管二季度中国经济数据好于预期,某些领域亦呈现稳中有进的态势,但投资增速下滑尤其是民间投资增速持续下滑的趋势依然会延续,地产投资恐将继续回落。


经济下行时,多年积累的问题与风险也会相继暴露出来。


导火索可能是债券违约,也可能是房市泡沫破灭,包括一系列复杂的资管计划或隐含的潜在金融风险。


经济观察报特此采访了国务院参事,中国首席经济学家论坛主席夏斌。他正致力于其在2015年与复旦大学韦森教授发起并成立的北京当代经济学基金会之中国事业,鼓励理论创新,繁荣经济科学。推动寻找“历史的、理论的、实践的”三者中的理论创新之中国路径,期翼揭示体现国别经济或者是全球经济持续稳定发展的普遍的、抽象的规律。作为政策谏言者,夏斌所言,剑指处于困难、微妙调整转折期的中国之痛点。


中国经济怎么了


经济观察报:你曾在2014年发表了中国经济形势的“万言书”,提到对于中国经济不必过度悲观,亦不能盲目乐观,从今天看,二季度GDP6.7%的增长率,是乐观多一些还是悲观多一些?


夏斌:现在,还可以坚持这句话,“不必过度悲观,也不能盲目乐观。”为什么?从中长期来看,中国经济发展的内在逻辑确实还是好的,动力是强的,但短期压力确实很大。这矛盾吗?其实不矛盾。因为短期转型仍在过程中,问题还在逐步暴露,确实存在不少困难,也有不确定性。但是从长期看,我认为,经过近40年的改革开放,累积的市场动能趋势和改革文化在国民中已基本确立,这是最大的乐观,最大的希望。尽管近期改革有些缓慢,但大势谁也挡不住。而且,从经济增长的一些要素看,供给方面的人口与高储蓄率因素,需求方面的地区与城乡差别以及中产阶层形成的大市场因素等,能支撑中国继续增长,支撑中国在GDP总量上去赶超美国,这是大的经济逻辑。现在要比经济增速,中国应该与世界前五大经济体去比,不能与小国、小经济体比。如此思维的话,中国增速即使跌到6%,仍然是绝对的高增长。美国、欧元区、日本2016年上半年增速都低得可怜。


中国经济减速这一问题,现在为何这么敏感?第一,按照市场逻辑,这么大的经济体,增速下行较快,在这过程中会有很多问题和风险暴露。怎么解决?目前思路还没有太清晰,或者说在具体执行中效应还不明显,所以会比较焦虑;第二,在中国对世界经济增长贡献已为第一的情况下,如果中国转型中的“麻烦”不能很好地得到解决,会影响汇率走势,影响各种资产价格,影响全社会方方面面的利益。当今又是全球化的时代,这就不仅直接关乎中国经济能否走出转型期的问题,也直接关乎外部的世界,而外部世界本身又那么脆弱。中国经济要调整,世界各国都需要调整。


经济观察报:去年你指出,有两种调整方式:一种是单纯被市场规则强行约束,被强制性调整——类似经济危机。一种是适应市场的逻辑,政府进行适当干预,自觉调整。那么,从目前看,中国的调整是否符合预期?


夏斌:应该说调整是个长期的过程,还在过程之中,风险在逐步暴露与化解,经济结构在逐步改善,现在正处于痛苦与微妙的时期,分化和不确定性是其明显的特征。


回看历史,美国2008危机之所以爆发,也许可以从美国莱因哈特和罗格夫合著的书《这次不一样》中找到依据。正如那本书所言,美国一些主流经济学家在2007年之前,并不认为全球经济不平衡不可以持续。他们认为,中国高储蓄、美国高消费,只要一直这么延续下去——中国资金投入美国金融市场,美国就不会发生像1929年那样的大危机,因此有“这次不一样”的结论……这至少说明,当局者迷——他们中的大多数人并没有想到,也没去预防危机,认为靠市场能自行解决问题。当然危机爆发后,为了稳定社会,最后还是需要政府出面。所以说,单纯被市场规则的强行约束去调整的话,很被动,很危险。


再看看我们,经历20032011年这样的“超级繁荣”后,现在大家都已看到这一模式不可持续。因为在“超级繁荣”时期之出口、投资为主的发展模式下,投放了几十万亿级的贷币,分布在制造业、房地产等领域,现在,全球经济增速放缓,全球需求体量明显缩小,我们企业的收入与利润必然减少,金融机构过去发放的大量贷款和融资,必然会出现不同程度的本息偿还困难。因此,在今天,金融机构出现大量的坏账和资本损失,从市场逻辑看是必然的。如果任其市场自行发展,企业债务违约和破产倒闭事件会频频发生,弄得不好还会引起一系列连锁反应。特别是在今天的中国金融市场结构变得复杂的情况下,经济体内各主体有其复杂的紧密联系,风险传递速度是相当快的。


此背景下,在基本顺应市场逻辑的前提下,政府作些干预,主动进行调整,也是一种选择。目的就是守住底线——严防系统性金融风险的爆发和大规模失业。这是稳定社会的基本要求。说底线思维当然并非说严防系统性风险爆发就不坚持处理僵尸企业的问题。正如李克强总理曾表示的,要允许有个别的风险暴露,其实表明了“该破的就要破掉,不破不立。”搞市场经济必然会出现“市场出清”,我们要去解决“市场出清”问题,不是一下子全部解决,但也要有逐步解决的计划。


不过,目前而言,就巨额存量风险的系统性解决,还没看到明确的统筹安排。

系统性风险怎么看


   经济观察报:中国社科院学者说,中国发生系统性风险“是小概率事件”。你认为中国是否必然会爆发系统性风险?


   夏斌:我认为,我国政府对系统性风险问题并没有掉以轻心,也没有像美国学者那样放松警惕,认为“这次不一样”。在政策上,我在2014年曾提出,“非常时期需要有非常政策”,央行必须要发出让全社会弄得懂的银行流行性是充足的信号。事实上,近几年我们的货币政策是松的,因此我们不会爆发美国式的金融危机,也不会发生银行债务危机。但这并不意味着不存在系统性风险的隐患,特别是现在理财市场发展快速,影子信贷的交易结构复杂,对风险的警惕,做市场交易的是深有体会的。我们的系统性风险之所以未爆发,是因为我们已采取了一些国家发生危机后采取的救助与化解政策,货币政策是松的;是因为有些行政干预,不让银行逼债和抽贷,不让企业关闭与破产。因此分析系统性风险问题,不能简单地静止地看当前的不良贷款率。要知道,一般而言,过高的不良贷款率往往不是产生在危机之前,而是在危机之后。


经济观察报:对这些系统性风险隐患要怎么解决 


夏斌:我在2014年曾说过,为确保经济不发生“崩盘”,必须要有事先的政策储备,并适时干预。对已经形成的资产泡沫,如果仅靠市场力量调节或市场化改革,按照市场经济内在规律,必然会造成对宏观经济不可承受的剧烈波动或爆发系统性风险。所以,若要坚持底线思维,必须在市场预期明显改变之前介入干预。


  如果已形成的泡沫,那么泡沫破灭或早或晚会来临。拐点何时出现取决于预期,但预期是无法预测的。当可能触发拐点的因素发生重大变化之时,预期则随时可能改变。


 泡沫破灭对经济影响的大小是无法预测的,但是在泡沫破灭之初,保持或者尽快恢复银行系统的健全性,是减少泡沫破灭风险对经济形成巨大冲击的关键。


  我在2014年的那篇文章中指出,当前的中国经济正处于非常时期,即面临着房地产泡沫带来的前所未有的两难境地:在经济走势关键看房市,房市持续下跌已成定势之时,启动过度扩张的总量货币对冲房地产投资的下滑,必然再次放大资产泡沫及加大产能过剩;但是如果简单放任市场调节,其结果又必然导致银行资产质量恶化及银行放贷意愿迅速下降,可能触发系统性风险的爆发。因此,非常时期需出台非常政策,引导预期,稳定经济。


  以上是我在2014年的分析。时至今日,情况更复杂。出口对GDP的拉动率已几近为零,消费增长缓慢,投资中制造业产能过剩、 基础设施投资中地方债务压力较大,在此一系列情况下,对房市政策确实更要小心,要细腻。


  对系统性风险隐患问题,一是要认识到,及时释放与化解风险不仅不会影响增长,而且有利于稳定增长。已形成的风险,是已经造成的损失,是客观的,最后必然要有人埋单或减记某些经济主体的资产或权益。当风险数量少时,往往不易被察觉,此时如果不愿意将一部分稳增长的资金省下来去埋单化解风险,由于市场不能出清,资金为僵尸企业所占有,或金融市场上无风险收益率远高于实体经济的利润率,结果就会出现一部分有活力的中小企业、创新企业融资难、融资贵的局面,最终反而影响经济增长。


  所以,第二,要有积极的态度,主动化解风险。我认为,中国当前的国情有其特殊优势。因为在有些市场国家,严厉的法治经济下,市场法律约束与企业破产边界是极其清晰的。在国外,当一个企业出现财务危机时,不可能存在总理为“农民工讨薪”的怪现象。在国外,当委托理财失败时,当然也不可能成立“信托公司保障基金”之类的机构予以保障。当微观风险累计到一定地步,只要没有特别的法律依据,风险最后只能以自身危机或破产的形式解决,政府不具有在法律制度改变之前擅自采取特殊的风险化解政策的权力。


  但在当前的中国则不然。金融尚未全部对外开放,各项体现法律意图的市场化改革制度正在一项一项推进中,相关的市场约束仍然“不硬”或尚不明确,因此各种债权债务纠纷和拖欠行为尚存在大量“可协商”的空间。某种意义上这是件好事。这为我国政府利用当前条件,抓紧摸清家底,重新完善和强化市场规则提供了可能,可以做到一边埋单整顿、一边制定规矩,为防范更大的风险积聚和系统性风险的爆发赢得时间。


  经济观察报:在经济面临下行压力下,今年的债券市场也是信用违约事件频发,请问系统性风险隐患具体到底怎么化解?政府、监管层该如何化解信用违约风险?


  夏斌:对于这些问题,我曾在去年初关于《十三五时期防范系统性风险的认识和思路》一文中说过,目前我们要当心,各种经济主体的风险,最后可能集中表现为国家的财政风险。由于我国各类市场主体的刚性兑付问题尚未解决,目前不管是地方债务风险、影子银行风险、互联互保风险、信托理财风险还是国企亏损破产风险,最后七拐八拐,风险往往容易集中在“姓公”的资产上,减记“姓公”的权益。而且,由于地方财政风险、金融机构风险、货币风险(贬值)以及社会稳定风险胶着在一起,加上金融风险波及面大、传递速度快、非线性爆发的特点,实际上已难以区分区域性风险和系统性风险的差别,很容易酿成全局性的国家财政风险。


  存量风险怎么化解?我曾提出应需遵循“止血、共担、成本、时间”四项原则。我坚信从全局看,我们只要将新债务成本控制在经济增长率以下(如6%),则仍具有稳定的偿债能力。因此,在设法控制债务成本的前提下,对已存在的巨额存量债务风险问题,应通过先堵住漏洞,然后贯彻银行、企业、个人、中央和地方政府共担风险原则,通过延长时间是可以逐步消化的。   

  对于增量风险的防范,除去实体经济面的改革措施和稳健的货币政策因素外,必须坚决贯彻打破刚性兑付的原则。国家变相的隐性担保——刚性兑付原则仍未打破,这是当今中国市场默认的“潜规则”,也是迄今为止我国各类风险债务之所以越垒越高的重要原因之一,是引发系统性风险的重要主因之一。这是必须确立的原则,是防增量风险的最基础原则。

当务之急怎么办? 


经济观察报:现在的问题是,市场出清太少,动作太小,对困难与问题又遮遮掩掩。经济下行压力仍然存在,政策刺激的效应在递减,进一步扩大刺激力度又会增加新的风险。面对如此窘境,该如何改变现状?

 

  夏斌:当前的经济转型之局,如何破?总的原则应是,守住底线,改革为先。当前的中国经济,不刺激肯定不行,不仅是就业问题,系统性风险马上会爆发,社会不稳。但是,过度刺激也不行,效应在明显减弱。“两难”面前怎么办?根本出路在改革。又必须看到,不是每一项改革措施都是有利于短期内稳增长和防风险的。有的改革措施有可能在短期内会从某些方面影响经济增速和暴露风险,进而影响局部的不稳定。怎么办?只能在改革的力度、措施的选择、措施出台时机的把握上,以守住两条底线为原则。


  怎么守底线?一是在“三去”(去产能、去库存、去杠杆)中要容忍逐步释放些风险,但又绝不能主动引发大规模的、系统性风险。二是在改革与转型中,在企业破产重组中,尽量安置好下岗失业人员,不能出现大面积的社会不能容忍的失业局面。只要守住这两条,紧紧“咬住”改革不放,改革为先,中长期就会有希望。短期内经济增速高一点,低一点,不必去在乎


  承认损失,统筹安排。面对经济由过去长期“超级繁荣”转向常态、健康发展中所暴露的存量风险,要认识到,这是已经发生的损失,要有人买单。“三去”中的单怎么买?仅靠安排1000亿资金安置人员费,“三去”问题根本落不了地。


  因此要主动去研究,“三去”中全国共有多少债务缺口?准备让银行、企业、政府各承担多少?分几条渠道承担?如债务重组、破产、债转股、财政赤字债等。准备用多长时间解决?实际上是拿当代人钱还是后代人钱,是拿央行的钱还是拿财政发债的钱的问题。  


  抓住重点,倒逼改革。首先一定要认识,改革千头万绪,当前中国经济改革的命穴与关键,不是其他,是国企改革。我们都在讲,市场起决定性作用。如何培育这一机制?一需市场主体,二需市场信号。前者,企业主体行为不端正,后者,价格信号肯定会被扭曲,市场信号永远建不起来。这已被30多年的改革历史所不断证明。


  除需抓住的“命穴”改革外,另外还需重视的三项改革是,一是全社会养老保障统筹。应该借这次解决“三去”中资金损失时统一算账,尽快形成稳定社会的基本国策,一次性解决中国经济今后长期发展中早晚必须解决的社会养老保障这一“安全阀”问题。该补的补(补地方缺口),该统的统(全国统一)。二是加快农村土地流转改革中“三块地”改革,增加农民财产收入进而扩大其消费,是我国短期结构转型、长期成为消费大国的一项需持续奋斗的战略任务。农村土地资产有约89万亿元,如何释放农民巨大的财产收入?三是面对民营投资占全部投资在60%,民营投资增速近来急速下降的困局,怎么办?看来靠一般文件指导、领导讲话和上级督查难以扭转。要有针对性研究,拿出实招,才能解决问题。


  容忍减速,实事求是。面对近年内国际社会的急剧变化和国内经济的“两难”局面,破局之策,不能仅靠追求经济增速。过于强调增速,反而易在工作中造成被动。我们曾经讲增速是为了保就业。现在GDP每增长一个点所创造就业人数,已从危机前90万人增到2015年的193万人。按此推算,2016GDP若降到6%,仍可达到就业人数1158万。看来经济增速与就业的关系在慢慢发生变化。因此我们能否结合国际国内新情况,对GDP的减速多些容忍?对这一纲举目张式的指标要求,多些弹性解释?这样一来,其他工作就不会太被动。但对十八大提出的居民人均收入翻番目标仍不变。这“一变一不变”的目标如果在适当减速的环境中实现了,则意味着到2020年,中国经济结构将更合理,社会将更和谐。


延伸阅读——

央行提了四年区域性风险这次没再提 更应关注系统性风险

来源:第一财经日报  


“守住不发生系统性区域性金融风险的底线。”2012年以来,这一表述出现在历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中。但在央行上周五发布的二季度货币政策执行报告(下称“报告”)里,其中的“区域性”被删除了,成了“守住不发生系统性金融风险的底线”。

除此之外,央行的这份报告还释放了大量信息,包括在报告的专栏中称,“若频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行,加上其信号意义较强,容易强化对政策放松的预期,导致本币贬值压力加大,外汇储备下降”。这被部分人士解读为央行“隔空回应”了发改委政策研究室此前“降息降准”的建议。 

“把‘区域性金融风险’删去是一种科学的纠正”、“降息对资产价格,尤其是房地产泡沫具有明显刺激作用,因此目前没有降息的必要”……《第一财经日报》记者就上述令市场“脑洞大开”的报告热点采访了多位首席经济学家,试图给市场描绘一张“货币真相解析图”。

“区域性金融风险”4年来首次被删

    不同于2012年以来的表述,央行报告里多处提及“金融风险”时未提“区域性金融风险”,均是“守住不发生系统性金融风险的底线”。

“区域性金融风险”被删是因为目前不存在区域性金融风险吗?

    “我认为是有两种可能,一种是报告忘了写,是偶然现象,虽然概率极小,但是这种可能性是存在的;第二种是,这一表述从2012年开始已经说了4年,央行对它的认识也在不断深化。”针对以上疑惑,麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊对《第一财经日报》记者表示,中国出现区域性风险的概率不大,也许从政策制定者的角度也看到了这一点。他认为,目前中国出现系统性金融风险的概率远大于出现区域性风险。换句话说,当前更应该关注系统性金融风险。

     “这是金融发展的结果,过去我们的互联网金融不发达,所以区域性金融风险比较明显。”海通证券(600837)首席经济学家李迅雷告诉本报记者,“随着金融的发展,现在金融的区域概念越来越淡,大部分的金融都是全国性的,金融的业务、交易都是在全国性地发生。”

华融证券首席经济学家伍戈对本报记者表示,现在金融风险系统化的特征更为明显,把“区域性金融风险”删去是一种科学的纠正。

 “一直以来,区域性金融风险的概念是有问题的,一般而言,国际上认为风险都是系统性的,因为金融风险一旦爆发,比如股灾、汇率波动很难想象这些都是区域性的。这次的表述更为科学。”伍戈表示,“目前我国实体经济压力不小,债券违约等各种风险正处于高发期,金融风险系统化的特征更为明显。”

     “现在中国存在的风险主要是资产泡沫还有债务,所以现在债务风险点主要是信用债和银行的坏账。资产泡沫的风险主要是房地产和股市。”李迅雷对本报记者表示,不用过多担心汇率风险,“在所有的风险当中,汇率的风险是比较低的,汇率所对应的风险是外债,中国的外债算比较低,所以基本上不存在汇率风险。”

    东方证券(600958)首席经济学家邵宇也对本报记者表示,现在局部区域风险还是有一定释放的空间,一部分传统资源型企业、资源型区域可能会面临信用风险上升和违约等,这有可能成为较大风险的源头。

    “一方面,央行对打破刚性兑付,以及风险释放的容忍程度在增强;另一方面,如果不是国家重点发展区域、核心国家战略的地方,可能出现风险的概率就会上升。”邵宇表示,如果央行允许一部分区域风险暴露,央行可以把主要精力放在系统性风险方面。系统性能够影响全国市场——汇率、房价、股市、债市。当然,哪里有泡沫哪里的风险就会更大。

资产泡沫到底在哪里

谈到系统性风险就不得不提资产泡沫。值得关注的是,报告首次提到“抑制资产泡沫,降低宏观税负”。这似乎呼应了不久前中共中央政治局会议在“降成本”方面提到的“抑制资产泡沫”。

虽然报告未具体指出泡沫存在于哪些方面,但此前多名接受本报记者采访的分析人士均认为,房地产确实存在泡沫。

    “最重要的还是杠杆作用,因为房地产作用是双重的,新房销售会带来经济增长;如果存量房产炒作,泡沫会增加。”邵宇表示,“央行宏观审慎操作对降低杠杆有一定作用,因为刚进行过首付的调整,显得政策过于频繁,但也找不到更好的方法做总量的风险管控。”

伍戈认为资产泡沫不仅仅局限于房地产。“从上半年看,资产在包括房地产、螺纹钢、债券等市场之间不断流动,很难讲一定是哪个市场有泡沫。”

   伍戈表示,由于缺乏实体经济的投资机会,资金转向了资产市场,在特定时间有特定市场,不仅仅局限于房地产。

    李迅雷对本报记者表示,银行坏账对应的是债务风险,还有信用债。“《人民日报》59日的权威人士访谈中提到了房地产泡沫。前不久的中共中央政治局会议主要是讲资产泡沫风险,这也是长期存在的,短期内不会立刻爆发,所以现在直接体现为金融市场过度活跃。”他说。

    李迅雷解释,所谓的金融市场过度活跃是指当前一些银行的通道业,比如银行委托理财等方面过度活跃,也就是说,现在大量资金集中在金融领域里,表现为M1(狭义货币)的规模过大、增速过高。本来以为钱到了企业这个层面,应该是跑到实体经济中去的,没想到企业存款大量增加后,也去投资理财,这样的情况我们叫脱实向虚。第二方面的表现是,民间的理财机构越来越多,这些也是通过各种加杠杆的方式来吸纳社会资金。第三个方面表现为,债务、债券的违约,信用债的违约,主要集中在国企、央企。

    专门谈及频繁降准的弊端

    央行报告还在“专栏4 资产负债表与宏观分析”部分提到,“若频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行,加上其信号意义较强,容易强化对政策放松的预期,导致本币贬值压力加大,外汇储备下降”。

    这令人想起发改委政策研究室前不久发文建议“择机进一步实施降息、降准政策”。但文章发布当天晚些时候,这一表述又被删去。

   “央行对降准备金的考虑,也是对前期发改委建议的呼应。从职能而言,发改委谈论降息降准是超越其职能范畴的,每个部门应各司其职,发改革不应该过多谈论央行的事。”伍戈将报告中这一专栏解读为央行对于发改委“建议降准降息”的回应。

     也有经济学家认为央行所用的“频繁降准”说法有另一种深意。

    “强调频繁运用的不合理,但是我认为在合适的时候应该还是可以的,这个属于对时机的把握要有艺术。”中国银行(601988)国际金融研究所副所长宗良对本报记者表示,这个实际上是央行做出的一个解释,在目前由于我国的汇率、流动性、外汇储备的增减,这几个方面的联系日益紧密,总量的货币政策,尤其是存款准备金政策运用是比较慎重的,“不会轻易用,至少不会频繁使用。”

    至于关于降息降准的必要性,伍戈认为,目前我国经济处于适度区间,“上半年GDP增速处于6.7%的水平,目前没有降息降准的必要。但如果下半年经济进一步下行,如何进一步适应银行间流动性的需要,适时降准,或者适时提供其他货币政策工具的操作,是一个逆周期调节的过程。” 

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